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煌上煌调研简报:管理变革+营销激进,公司业绩重回高增长

发布时间:2019-04-08    研究机构:国海证券

省外扩张战略定位失误+管理机制僵化,导致公司上市后5年业绩一直低迷。公司于2012年上市后开始省外扩张战略,但煌上煌(002695)在江西省内的产品定位主要为佐餐和送礼食品,此战略定位不符合省外年轻休闲化的潮流,导致省外扩张节奏很慢。在渠道上,东北市场也是走街边门店,但东北地区气候寒冷的时间长,很少人愿意在街边购物,而更多是在商超购物,也导致东北市场滞缓不前。此外,公司在管理机制上也比较僵化,销售激励平均化,吃大锅饭现象比较严重。上述诸多原因,导致公司在2012-2016年门店开发进度小,业绩增长微小。

董事会换届,管理体制焕然一新,营销开始激进。公司董事会于2017年9月换届选举,原董事长儿子褚浚总当选为董事长。褚浚总当选为董事长后,在人才引进、激励机制和门店开发等方面更为务实和激进。首先,公司大力引进营销和管理人才,加大管理层薪酬和股权等方面的激励。参考wind数据,高管年薪,在2017和2018年有了大幅提高。同时,公司在2019年3月份公布的《2019年度董事、高级管理人员薪酬方案》中,明确规定高管人员工资税前96-145万元/年,继续大幅提高。此外,2018年6月份,公司对高管和核心管理技术人员还进行限制性股权激励,本次授予的限制性股票数量为1392.60万股,占授予前公司股本总额的2.79%。在日常管理人员的绩效考核中,按照“基础薪资+绩效工资+年终提成”的结构,当年任务完成好的管理人员除了平时的基础薪酬和绩效工资外,年底还可以分享按收入和利润一定比例提成的奖金包。2018年最好的省区总监,工资+奖金激励,高达200多万元。而做得较差的省区总监奖金不到10万元。这充分体现业绩与薪酬彻底挂钩的考核方式,对管理层业绩动力带来积极的作用。

市场开拓方面,先走商超综合体再走街边店的渠道差异化路线,未来几年预计每年可净增门店1000多家。公司过去产品定位在佐餐和礼品,渠道开发直接在街边店,由于产品定位失误和品牌宣传不到位,导致省外门店发展不是很好。2018年开始,公司对产品重新定位为符合年轻时尚的休闲卤肉制品,口感上以“香辣”为特色,区别于周黑鸭的“甜辣”、绝味的“麻辣”,渠道开发先从高铁、商超这些高势能门店开始,塑造了良好的品牌形象和具备了较高的品牌知名度后,再大力开发街边店。2018年新开门店约1000多家,其中高铁占比约15%,商超占比约45%,街边店占比约40%,新店开张成功率高,关店率不到5%,2018年门店总数突破3000多家。目前,公司市场门店以江西、广东、福建、辽宁、吉林为主,现有3000多家门店中江西约有1000多家,广东广西合计约有800多家,福建约有200多家,辽宁和吉林合计约有200多家。2018年,辽宁和吉林市场,同比增长约80%多,改变了过去东北一直增长滞缓的现象,这一方面得益于公司对产品重新按休闲食品的定位思路,另一方面在商超综合体开店,改变了东北因为低温时间长,街边店购物人群少,而消费者去超市的时候对酱卤肉制品可顺便购买,新思路开启了新发展。2018年,市场开拓在继续做深做透江西、广东、福建、辽宁、吉林等成熟市场的同时,还重点开发了如湖南的长沙、娄底市场,湖北的黄石市场,陕西省,广西的柳州、桂林市场等。2019年,市场开拓除了成熟市场的渠道下沉之外,还有望重点开拓云贵川、江浙沪和河南、山东等地区。

以管理层目前的工作热情和市场开拓节奏,我们认为煌上煌未来2-3年实现每年净增1000家的门店是大概率事件,公司发展有望重拾高增长之路。

原料价格下跌+税收优惠,未来2-3年公司成本有望持续走低。公司的主要原材料是诸如鸭掌、鸭脖、鸭翅、鸭锁骨等鸭副产品。鸭副产品的价格与猪周期相反,因为猪价上涨消费者会更多选择消费鸭禽肉等替代品,而鸭禽养殖周期短,导致鸭禽养殖户快速增加鸭禽养殖量,毛鸭量大幅增加的同时鸭副产品也大幅增加,而鸭副产品的消费需求相对比较平稳,供给大于需求时,价格自然会下跌。公司鸭副产品的原料价格自2018年四季度开始已经出现下跌。后期,我们判断,受非洲猪瘟的影响,未来2-3年甚至更长的时间,猪价都处于上升通道。由此,鸭副产品的价格也有望持续下跌。

在税收方面,政府调低了增值税税率,并于2019年4月1日起试行。财政部公告,增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物,原适用16%税率的,税率调整为13%;原适用10%税率的,税率调整为9%。此外,纳税人购进农产品,原适用10%扣除率的,扣除率调整为9%。如此一来,公司原销项税和进项税的税率差是6个百分点,现在是4个百分点,相差2个百分点,相当于提高2个点的毛利率,对公司盈利贡献较大。盈利预测和投资评级:维持“买入”评级我们认为,煌上煌随着公司管理机制的变革,营销的激进,国内空白市场很多,未来增长空间很大。虽然短期内股权激励费用摊销较多,但公司已经步入较高增长的轨道。鉴于在门店开发进度加快,收入增速提速的情况下,公司原料成本有望进一步降低。我们上调公司盈利预测,预测公司2019/20/21年EPS分别为0.44/0.65/0.86元,对应2018/19/20年PE为29.32/20.06/15.10倍,维持“买入”评级。

风险提示:门店开发进度不达预期;单店收入下滑;鸭副产品价格下跌不达预期;市场竞争加剧;食品安全;产能扩张不达预期;宏观经济下行。

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