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煌上煌(002695)首次覆盖:门店加速扩张 酱卤之煌扬帆起航

时间:2020-06-07    机构:中泰证券

  投资要点

核心观点:我们认为,一个行业允许多种生态同时生存,尤其是在有增量的行业中更是如此,每家公司均有自身的成长逻辑。休闲卤味行业依旧处于拓展增长中,消费场景广阔,当下行业CR5 仅21%仍有较大的提升空间。公司积极变革,通过营销组织架构变革、调整省外扩张思路,2019 年净增698家门店,增速23%。看好公司在强供应链加持下,全国化进程的加速,带动收入与业绩的增长。

卤制品行业千亿空间还能看得更远,连锁业态下供应链强壁垒助力头部企业份额提升。从规模看,根据Frost &Sullivan 报告数据,休闲卤制品2019 年规模约923.5 亿元,yoy+11.9%。五年复合增速为17.6%,是休闲食品中增速最快的子板块。卤制品兼具餐桌及零售属性,消费场景广阔,预计未来3-5 年仍能保持10%左右增速。从格局看,卤制品行业CR5 仅21%,但头部企业几乎瓜分尽连锁渠道份额,我们认为供应链为卤制品连锁业态筑起壁垒,助力头部企业份额进一步提升。

深耕近30 年的老牌卤味企业变革后再次扬帆起航。公司成立于1993 年,主营业务系酱卤肉制品,自2012 年上市后,业绩受多方面影响经历大起大落,2017 年董事会换届后,褚浚董在营销、省外扩张、品牌升级、信息化管理等多方面进行改革,帮助公司重回增长快车道。2018 年推出限制性股票激励计划,要求2018-2020 年加回摊销费用的扣非净利润增速同比2017 年不低于25%/50%/100%,有效提升管理层积极性。

公司核心优势:省外门店快速扩张加快公司全国化进程,强供应链为营收增长保驾护航。公司在管理层及董事会换届后,积极调整省外扩张思路,通过:

  1)营销组织架构变革:将营销组织由原来的大区改为省区制管理从5 大区裂变到12 个省区(19 年至19 个),实行组织扁平化,加强执行力。2)调整省外扩张方式:从简单复制江西省内模式以社区店进入改为以高势能门店作为突破口进入,加强地推宣传互动,强化新区域消费者对品牌的认识。3)把新店存活率纳入考核指标,深化PK 模式,提升新店运营质量。使得公司全国化进程加速,2019 年底共有专卖店3706 家,净增698 家,大幅提速至23%。

  在供应链端,全国“大基地+小基地”布局生产为全国化保驾护航。

疫情背景下,一季度收入业绩双放缓,但对加盟商的扶持+拿店的机遇有助于公司长期发展。疫情期间餐饮渠道、物流配送等多方受到限制,公司2020Q1营收5.41 亿元,yoy+8.28%;归母净利润0.65 亿元,yoy+2.08%,收入和业绩增速放缓,但仍能维持正增长。面对危机,公司投入费用扶持加盟商,加  强加盟商对品牌的认可度与忠诚度,转危为机;同时账面资金充裕,公司有能力抓住机遇逆势拿店,推进今年1200 家新增门店计划的完成。

盈利预测及投资建议:看好公司在行业扩容背景下,全国开店加速带动业绩增长,首次覆盖,给予“买入”评级。得益于重新调整省外扩张思路(扁平化营销组织架构+以高势能门店作为新区域突破口),2019 年公司门店净增近700 个。我们认为公司的新思路将助力全国化进程加速,从而带动收入高速增长,同时强供应链能力能有效管控成本,盈利能力有望提升。我们预计2020-2022 年公司收入分别为25.41/30.65/37.42 亿元,同比增长20.01%/20.66%/22.08%,考虑20-21 年股权激励费用363.45、68.02 万元后,预计归母净利润为2.89/3.69/4.73 亿元,同比增长31.08%/27.78%/28.27%,EPS 分别为0.56/0.72/0.92 元,对应PE 分别为42X、33X,25X。公司作为休闲卤制品头部企业,门店全国化布局加速中,预计未来3 年内增速高于行业增速,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、门店扩张不如预期风险、原材料价格波动风险。